​雪佛龙：百亿豪赌

雪莱说：冬天过了，春天还会远么？但石油行业的现实却是：冬天过了，春天仍然很远——尽管国际原油价格也逐渐走出寒冬，但是，石油市场却被料峭春寒所笼罩。

从各大国际石油公司相继发布的2015年度报告来看，石油巨头利润一片惨淡，以成本优势闻名的雪佛龙公司，在此轮油价冲击中表现又如何呢？

亏损根源

尽管去年第四季度，雪佛龙已宣告净亏损5.88亿美元——这是自2002年10月以来的首度亏损，但2015年，公司依然实现全年净利润45.9亿美元——同比下跌了76%，但与国际同行相比似乎差强人意。

不过，深入发掘雪佛龙的利润结构和资产结构可以发现，该公司持续抵御低油价风险的能力值得怀疑，第四季度的亏损并不仅仅是国际油价下跌后的随波逐流，更是深层次结构问题和战略隐患的外在表现。

2015年，雪佛龙全年实现油价42.7美元/桶，相比2014年84.13美元/桶下跌49%。油价下跌，上游业务自是首当其冲。2015年，上游亏损19.6亿美元，其中美国本土亏损40.55亿美元，国际业务盈利20.94亿美元，总体较2014年减少188亿美元；下游盈利76亿美元，比2014年增长了32.7亿美元——亏损的绝对额度表明，上游业务的困局是公司陷入窘境的罪魁祸首。

至于2015年第四季度的亏损，除了油价下跌的因素外，公司对油价形势过早的乐观判断而进行的下游资产剥离也是进一步加速亏损的原因。例如，澳大利亚化工巨头加德士公司股权的出售，导致了成品油产能剧减；美国本土炼油资产剥离的资本利得较2014年大幅减少，使雪佛龙第四季度的下游业务下滑至10.11亿美元，同比减少33.4%；受美元升值影响，2015年第四季度炼油毛利的冲高回落，更高的折旧费用等原因——雪佛龙在第四季度财报中给出的分析理由，涵盖了公司运营的方方面面。

尽管雪佛龙实行了上下游一体化战略，但一直对上游业务更为侧重。2014年时，上游业务盈利还是下游盈利的4倍左右，2013年这一比例更是高达9.3：1。在高油价时期对上游高风险、高成本资产的豪赌已经积累了一定的经营风险。

命运多舛的澳大利亚高更（Gorgon）LNG项目，是雪佛龙激进型上游战略的缩影。

图1.高更LNG装载码头。图片来源：Chevron

澳大利亚西北海域丰富的天然气储量和亚太市场不断增长的天然气需求，使雪佛龙早在2007年左右就和埃克森美孚、壳牌等业界大腕一起把目光投向了这个前景无限光明的巨型LNG项目。决策过程虽然曲折，但是出于对天然气行业发展趋势的乐观预期，以及对中国、日本等东亚买家天然气需求增速的信心，雪佛龙依然顶着工期延误、成本超支、劳工纠纷等问题带来的巨大压力，推动项目不断前行。

可惜事实证明，十余年苦心孤诣经营的Gorgon项目不仅没有给雪佛龙带来丰厚的回报，反而拖累了公司的业绩和现金流运转。2009年至今，雪佛龙为该项目投入的成本已经由最初的370亿美元激增到540亿美元，而项目产出的首批天然气终于在2016年初装船出口的时候，天然气价格却早已从高位下跌了一半。

除了高更LNG项目之外，雪佛龙在上游板块拥有的资产也多以高成本的深水油气、非常规油气为主，包括西德克萨斯盆地和阿根廷内乌肯省非常规油气区块、墨西哥湾深水项目、安哥拉Mafumeira海上油气田等，其中又以美国本土资产最让投资者忧心忡忡。

雪佛龙在美国本土地区的油气产量仅占公司全球总产量的25.8%，但亏损额的比重却占据了总额的一半以上，这要归因于该地区产出的原油品种结构——墨西哥湾的深水油气、加利福尼亚州的重油、西德克萨斯Permian盆地的页岩油与致密油。雪佛龙曾为这些项目投入大量心血，可是这些本来作为产量接替的优质资产却不幸遭遇油价崩盘，反而使公司更加陷入被动境地。

开源节流

疯狂布局上游高成本资产的后遗症不止是单季亏损而已。持续的收支失衡使雪佛龙2015年的经营现金流和债务情况明显地劣于2014年，为公司的可持续发展带来了不可忽视的隐患。为此，雪佛龙正在把开源节流做到极致，力图在石油市场的漫漫长夜中求得生存。

在“开源”方面，与其他石油巨头相同，雪佛龙也把剥离非核心资产作为应对困境的首选策略。

回顾2015年，除了卖掉加德士澳大利亚公司50%的权益以外，雪佛龙还向越南国家油气集团出售了在越南勘探区块的两个产量分成合同的股权，以及一个向越南南部公用事业供应天然气的管线项目的部分经营权，彻底退出越南上游油气领域。同时，雪佛龙还出售了在尼日利亚两个浅水石油区块中持有的40%股份，全年通过出售资产，共获得了60亿美元的资金。

为了在短期内回收更多资金，雪佛龙这种“变卖家产”的行为在2016和2017年仍将持续，并且2017年前的资产出售计划规模已经进一步增加至150亿美元，增幅高达50%。根据媒体报道，雪佛龙正在出售或计划出售的资产包括亚洲地热资产、墨西哥湾浅水资产以及南非境内75%的业务。此外，雪佛龙将会把摩洛哥深水海上租借区的部分股权出售给卡塔尔石油公司，在保留作业者身份的同时，尽可能地分散风险。

雪佛龙的一系列动作或许让人眼花缭乱，但最终目标却是相同的，即集中资金支撑重点项目，以增加资本效率、削减支出、优化资产结构。在不断瘦身的同时，为了保持在行业内的竞争力，雪佛龙集中力量发展可以获得长期收益的成长型项目，计划于2017年前增产20%，使日产量提高到310万桶油当量。

在“节流”方面，随着澳大利亚高更LNG等旷日持久的重大项目相继完成，雪佛龙宣布将2016年的资本支出削减至260亿美元，降幅达到25%，并把2017-2018年的年均资本支出降低到170~220亿美元。

营运现金流方面，对结构的精简已经初见成效，仅依靠裁员就把2015年的人力资本支出降低了14.39亿美元。公司还频频通过媒体隔空喊话油田服务供应商，以重拟招标合同来施压，要求他们降低报价。

前途未卜

面对困境，雪佛龙的自救行为不可谓不及时，但方方面面存在的隐患，仍然让这位北美第二大石油巨头前途未卜。

首先，曾经使雪佛龙背上沉重财政负担的LNG、非常规油气等上游资产，在未来究竟能为公司带来多少利润增长空间，还是个极大的未知数。不难看出，雪佛龙策略的核心是在低油价时通过一系列举措度过难关，同时保留优质资产，以便在市场恢复供求平衡的时候，能够第一时间占领市场增量份额。但无论石油市场还是天然气市场，恐怕短期内都很难重现往日辉煌。

亚太地区LNG市场供给不足的时候，广大买家对照付不议合同趋之若鹜，LNG供应商在卖方市场中何等风光，然而时过境迁，供需格局扭转以后，当年雪佛龙与中国、日本等买家签订的长期供应合同，变成了需方眼中烫手的山芋。此外，雪佛龙旗下的非常规油气资产也并不让人放心，即使不考虑阿根廷等作业国家拖欠债务、强夺外资公司区块的不光彩前科，仅是重油、页岩油高昂的生产成本，就足以压得公司喘不过气来。

其次，雪佛龙的现金流进一步改善的潜力有限，抵御更长时间持续低油价的能力令人担忧。对于雪佛龙和其他所有大型石油公司来说，此时的行业发展前景比以往任何时候都更加扑朔迷离。

不同于2008年金融危机时需求不足导致的油价暴跌，本轮油价下跌的根源来自供给侧。一方面，非常规油气大规模开采使全球产能不断扩大，另一方面，传统产油国为了保卫市场份额而拒绝减产，再加上经济下行导致的需求增速放缓，各方合力终结了前一轮石油盛宴，错综复杂的产业发展态势让油价的未来充满不确定性。

食客们饱餐一顿后自然可以抹抹嘴巴离席而去，只苦了烹饪菜肴的石油公司们——不仅要收拾残羹剩饭，而且不知道下一轮大餐何时开始。石油行业上游勘探开发的长期性和石油价格波动的短期性存在天然的冲突，雪佛龙过往的大规模投资和因此而形成的资产组合，不可能在短时间内做出翻天覆地的改变。硕果仅存的大型油气开发项目，想找到出价合适的接盘者固然不易，即使真的忍痛脱手，失去大量作为立身之本的优质资产以后，公司又如何在行业立足？

为了保持投资者对公司的信心，雪佛龙每个季度还要额外支出20亿美元的资金用于发放股息。公司高层对自己这个保持了90年的传统津津乐道，但自豪的同时恐怕也夹杂着一丝无奈。高额派息主要还是为了保持公司对投资者的吸引力。因为在全球资本流动日益频繁的情况下，雪佛龙的股东可以选择撤出资金，投入到投资回报率更高的行业。可是在公司经营业绩不佳的时候，派息必然导致现金流吃紧、债务压力增大，对公司业务的发展，恐怕弊大于利。

当然，我们看到的这一切，或许已是雪佛龙权衡利弊后唯一的选择。油价以迅雷不及掩耳之势飞流直下，在公司还没来得及做出反应的时候，就已经阶段性触底，公司只能一边亡羊补牢，一边乐观地叨念着黎明将至，为迎接油价和气价的再次回升做好准备。这是雪佛龙在行业低迷期的自我救赎，也是公司为高油价时期的上游豪赌所付出的代价。

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