哈里伯顿并购贝克休斯失败的深层解读

5月1日，哈里伯顿和贝克休斯联合宣布放弃在2014年11月宣布的合并交易，交易自2016年4月30日终止。从最初的轰动效应到如今的黯然收场，长达18个月的并购过程充满了诸多值得探讨的问题。从官方声明看，两家公司都宣称付出了大量努力，分手的主要原因是反垄断机构的反对。但结合诸多背景材料分析，可以发现此次并购失败并非声明所说的如此简单，而是很多因素交织在一起的必然结果。本文尝试从三个方面进行深层解读，探寻哈里伯顿并购贝克休斯失败背后的潜在逻辑。

并购方式解读

在并购方式选择上，哈里伯顿采用了协议并购和顺三角兼并模式。从兼并公司（母公司）角度看，此方式具有并购成本低、风险小、交易阻力少的特点。交易双方也聘请了世界顶级的财务和外部法律顾问，如瑞信、高盛、BakerBotts、WilmerHale等，来应对此次并购中可能出现的问题。但在实际操作中，这样的交易方式仍然存在两点弊端。

一是作为证券市场最主要的收购形式，要约收购具有更明显的优势，即所有股东可以在平等获取信息的基础上自主选择，基本可视为完全市场化的规范收购模式，属于实质性资产重组，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。相比之下，协议收购则不可避免会遭遇股东诉讼问题。

其实，早在双方合并交易宣布之初，就已有数起针对此交易案的股东诉讼，指出贝克休斯董事会在哈里伯顿和其子公司协助下，违反了对股东的代理责任，声称这种非市场化的并购行为严重低估了贝克休斯的价值，且不适当地排除了可能存在的出价更高的第三方参与。比如，双方承诺不主动招揽任何第三方以达成不同于双方合并交易的其他交易。一旦贝克休斯与其他收购方达成交易，哈里伯顿有权要求贝克休斯补偿10亿美元。而且，虽然哈里伯顿需借贷约86亿美元过桥贷款以支付现金部分，可能造成程序的繁琐和不确定性，但并未将融资完成作为交易的先决条件。诸如此类的交易确定性保障条款，使贝克休斯股东有理由相信交易的不合理性，因此要求法院颁发禁令，并责令责任方赔偿相关损失。协议还指出，贝克休斯将给予哈里伯顿参与针对贝克休斯或其董事的股东诉讼的机会，贝克休斯与股东的和解需要得到哈里伯顿同意。这一基于哈里伯顿利益诉求的条款，使股东诉讼问题更加复杂难解。

二是顺三角兼并模式虽然存在一定优势，比如兼并公司以持有的子公司股票为限承担法律上的有限责任，子公司以“壳公司”的形式有效隔离母公司资产风险，以及双方公司基于股票对价的免税重整等，但作为一种内部制度安排，此类三角并购带有一定风险性。

首先，目标公司原股东成为兼并公司新股东，将“稀释”兼并公司原股东的投票权，淡化兼并公司的股东权益。在美国，由于特拉华州公司法的先进性和自治性，很多大公司选择特拉华州作为公司注册地，比如，这次并购交易中的两家公司和Red Tiger LLC（哈里伯顿为实施三角收购设立的子公司）。而按照《特拉华州普通公司法》规定，标准三角并购中，兼并公司母公司的董事会有权作出并购交易的决议，无需提交股东大会决定。因此，普通股东无法通过股东大会“用手投票”的方式表达对权益淡化问题的诉求，可能会选择使用“盘外招”阻止交易达成。这种内部隐患相对于要约收购的市场化行为来讲，确实不可避免。

其次，三角并购模式容易形成投机套利。并购中，兼并公司以股票作为主要支付方式会给市场传递负面信号，即兼并公司股票的市场定价偏高，由此极易出现大量的市场投机套利者。套利者的卖盘压力，加之兼并公司原股东权益淡化这一负面影响，可能导致兼并公司股价下滑，最终使并购双方的收益明显低于预期。

事实证明，资本市场对这宗交易确实并不看好。按照协议，合并后原有贝克休斯股东每股对价为1.12股哈里伯顿股票外加19美元现金，整体折算价格78.62美元比交易声明公布当天贝克休斯股票收盘价仅溢价20.5%。而声明公布当天的股价变化更印证了市场的消极反映，当天贝克休斯股票虽大涨8.92%，收于65.23美元，但哈里伯顿股票大跌10.62%，收于49.23美元。Barclays的分析师指出，在2018年石油行业开始真正复苏前，油服行业的任何复苏都是漫长和不均衡的，因此在全球三大油服巨头中更看好未参与此宗交易的斯伦贝谢。

监管审批解读

由于合并双方是全球第二和第三大油服公司，交易面临的反垄断审批压力前所未有。虽然交易宣布后，两家公司在一年左右的时间内陆续获得了加拿大、哥伦比亚、哈萨克斯坦、南非、土耳其等国的反垄断机构审批，但最主要的几个国家和组织，如中国、美国、澳大利亚、巴西、欧盟等法域的反垄断审批周期明显超出两家公司高管的预估时间，因此在2015年年底，此交易就已显现出失败征兆。特别是2016年4月遭美国司法部起诉后，交易完成的可能性变得微乎其微。

综合分析反垄断审批未获通过的原因，大致有以下两点。

一是双方的业务领域高度重合。哈里伯顿90%以上的收入领域同时也是贝克休斯提供服务的业务领域。美国司法部使用了常见的假定垄断者测试和HHI指数来计量市场份额的变化和厂商规模的离散度，认为两家公司合并将导致油服行业竞争受损、价格上升及创新减少，损害消费者利益，并特别指出两家合并后至少在23个油服细分市场上减弱了竞争性，其中11项产品/服务的美国市场占有率将超过50%，特别是陆地尾管悬挂器和海上生产封隔器的市场份额将超过70%，海上增产船和海上尾管悬挂器的市场份额将超过80%。石油业内人士，如道达尔首席执行官在接受采访时也表示，若此并购交易完成，对原油开采商和油公司来说都不是好消息；油服业内企业更是不断发出行业垄断的警告试图延缓或阻止此项交易。

二是哈里伯顿和贝克休斯提供的资产剥离计划并不具有实质效果，难以达成交易完成的要件。此前，两家公司提出了明确的资产剥离计划，如哈里伯顿计划剥离固定切削齿钻头和牙轮钻头业务、定向钻探业务、随钻测井业务，以及膨胀式尾管悬挂装置业务；贝克休斯计划出售其核心完井工程业务（包括封隔器、流量控制工具和井下安全系统），以及在墨西哥湾的防砂业务，在澳大利亚、巴西、墨西哥湾、挪威和英国的海上固井业务。不过，这其中潜在的困难是，为了防止大量的资产分割给未来的监管执行带来难度，美国司法部要求两家公司所出售资产的买家尽可能少，甚至一个买家会更好。可是在油气行业整体低迷的情况下，寻找一个买家购买如此多的资产是相当困难的。两家公司一度努力向通用电气和凯雷集团等实力雄厚的潜在买家甩卖资产，但终因油气行业前景不明朗和资产专属性较强等原因未能取得实质性进展。

并购意愿解读

哈里伯顿和贝克休斯2014年达成合并交易时，国际油价在每桶80美元左右的相对高位，油气市场处于形势较好时期。在那样的行业背景下，哈里伯顿的CEO Dave Lesar认为，双方合并将是一场双赢交易，并购后双方业务的协同效应可以使哈里伯顿每年减少20亿美元左右的成本，主要包括运营优化、研发优化、人员重组和组织效率的提高等（在两家公司业务高度重合的北美地区尤为明显）。

而当前的市场环境与2014年已大不相同，油气行业正面临金融危机以来最严峻的挑战，国际油价处于10多年来的最低水平，很多项目（如部分北美页岩井和成本高昂的海上项目）受制于低油价无法启动生产，使得油田服务业务量大减。虽然近期的国际油价已自今年2月的低点反弹达60%，但仍处于每桶40至50美元的相对低位，曾经的双赢交易极有可能变成双输交易。此时，两家公司虽然表面上对达成交易信心满满，但其实并非你情我愿。

首先，双方交易的初衷是为了强强联合，反映了双方对未来价值投资和协同效应的认同。但是，如果说在油价高位时为了达成合并而甩卖资产还算得上是以小博大的话，那么，在油价低位时这样做似乎就有些得不偿失了。低油价下，优质资产剥离（比如贝克休斯具有核心竞争力的部分业务）的代价可能远远大于35亿美元的反垄断终止费。因此，在哈里伯顿看来，如果不能达到“1+1>2”的结果，至少也不能造成“1+1<1”的局面，因此，此时与贝克休斯的分手或许是更好的选择。

其次，贝克休斯最初对这项交易就持反对态度，并不愿意进行这项风险极高的合并交易。但在哈里伯顿恶意收购的威胁，以及35亿美元的高额分手费（对比来看，近期辉瑞与艾尔建价值1600亿美元的收购失败，虽然双方磋商时分手费约为40亿美元，但最后执行的分手费仅为1.5亿美元）的承诺下，贝克休斯最终同意以股票加现金的方式完成合并。事实上，自2014年11月并购交易宣布后，贝克休斯就陷入了懈怠状态，业务重组的步伐明显滞后于竞争对手，内部各种冗余人员和资产的处置不力，这似乎表明了贝克休斯在无奈被并购之下悄无声息地反抗。而且，贝克休斯2016年第一季度财报显示，公司一季度亏损远高于预期，达到9.81亿美元，营业收入比上年减少41.9%，至26.7亿美元，钻井平台数量比上年减少58%。因几乎没有新井增加，到2016年年底全球钻井平台数量将稳定减少，其收入将有可能进一步下滑。其CEO Martin Craighead表示，公司遭遇的低迷甚至超过了最悲观的时期。在这种情况下，35亿美元的分手费无疑对贝克休斯充满了诱惑，不仅可以在一定程度上弥补其业绩损失，还可以用于收购同样遭遇重创的中小竞争对手，进一步壮大自己的力量，可谓一举两得。

基于这两点可以看出，哈里伯顿在并购前并没有充分评估交易风险。从2014年10月10日提出要约，到2014年11月17日确定合并，346亿美元的交易不足40天就仓促决定。这反映了哈里伯顿在机遇出现时过于迫切的并购意愿，这种非理性行为很容易对并购中的风险因素缺乏敏感性，在受到被收购者的抵制时更会被放大，从而干扰正常判断。在长达18个月的时间内，斯伦贝谢收购了卡梅隆，壳牌收购了BG，过程虽非一帆风顺，但也皆大欢喜，为什么唯独哈里伯顿并购贝克休斯以失败而告终？答案恐怕就是两者在并购时根本没有达成战略一致性。哈里伯顿准备不足就主动出击，以“走一步看一步”的态度听天由命；贝克休斯被动接受得过且过，对结果持无所谓态度。这样貌合神离的并购，在行业不景气的大环境下最终走向失败也就不难理解了。因此，在4月30日双方约定的获取所有审批的最终时间到期后，双方决定不再继续延期去寻求政府审批，终止了这宗交易，算是给彼此找了个合适的台阶下。

小结与展望

通过以上分析可以看出，在18个月的漫长并购过程中，外部环境的变化和内部因素的双重作用，使得哈里伯顿与贝克休斯的并购交易变成了“食之无肉弃之有味”的鸡肋。一方面，并购中的种种限制和约束使得并购初衷失去了本来强强联合的意义，即使现在努力达成交易也得不偿失；另一方面，放弃交易后双方的日子也并不好过，两家公司必须努力调整资产结构和业务结构，重装上阵。不过，双方已经开始着手为将来做打算。

并购交易失败后，贝克休斯称，将利用哈里伯顿公司支付的35亿美元分手费改善资产负债表并重组业务，其中15亿美元用于回购股票，10亿美元用于偿还债务。同时，贝克休斯计划削减5亿美元成本，大力实施业务归核化战略，减少在不稳定的压裂市场的参与程度，将业务聚焦在其最具核心竞争力的高端制造业务上，成为业务更加精简、更专注于油田服务的公司。不过，对于连续两个季度亏损均在10亿美元左右的贝克休斯来说，战略转型能否成功也未可知。因为，为了达成与哈里伯顿的合并，贝克休斯的成本缩减计划受到严重影响，无法削减成本并做出其他调整，仅2016年第一季度就多出了1.1亿美元的支出。而且，贝克休斯预测2016年第二季度油服市场将更加悲观，北美钻机数会再减少30%，一旦其缩减开支不理想、冗员和不良资产处置不力，未来寻求被其他公司收购也许成为可能。而如果其成功瘦身，贝克休斯则可能出手并购经营不力的中小油服企业，特别是海上钻探企业，因为此类公司与贝克休斯所处业务领域差别较大，可以较好规避垄断问题。

哈里伯顿方面，其2016年第一季度财报显示，公司一季度亏损24.2亿美元，营业收入42亿美元，比上年下降40.5%，35亿美元的分手费必然会对其造成沉重打击。历史上看，虽然低油价时期往往都是油气行业的黄金并购期，但很多企业的经验表明，石油公司在油价低迷时期并购的资产并非稳赚不赔。而且，这次的并购失败表明，除政府以外，很多国际石油公司并不希望看到油服行业出现可能造成垄断的大型企业。毕竟，在低油价下油公司已经步履维艰，垄断型油服巨头一旦形成，必将提升其在双方交易中的话语权，使油公司的生产经营雪上加霜。所以，未来一段时期，资金实力雄厚、管控能力突出的哈里伯顿可能会选择稳守发展的策略，不再考虑实施大型并购，而是通过资产剥离的方式调整资产结构和业务结构。

另外，低油价下油服行业的洗牌与整合仍会继续。资产规模较小、负债较多、现金流较差的企业将难逃破产的命运，而很多成本低且效率较高的油服公司则可能借机争夺市场份额，以求在油气行业复苏时赢得有利位置。总之，未来一段时期，油服行业将进入核心竞争力比拼的高级阶段，优胜劣汰将愈加明显。这对整个油服行业的发展也未尝不是一件好事。

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