石油圈导言：过去一段时间，原油走出过山车式行情，一个多月前原油在85美元/桶，市场一片看好，而利空事件发酵，油价快速回落，跌幅不校大家都想问：原油还有“戏”吗？另一面，天然气暴涨暴跌，丝毫不输原油。那么，天然气有投资机会吗？本文是刘建在由扑克财经联合弘则研究主办的2019春季FICC论坛上的演讲。 刘建：各位尊敬的来宾，各位行业同仁下午好！非常荣幸有机会和大家分享我们对原油市场的观点！刚才戚老师说我们这波看空对了，但平心而论，这波高点看空的人不少，我们也只是其中之一，而且也没有一直看空坚持到最后，原油在70美元的时候就认为差不多见底了。所以这次下跌还是比较超预期，不过市耻难有常胜将军，关键在于如何看待市场并对未来做出判断。我们的观点就是报告的标题——“风雨之后现彩虹”，市场经过快速下跌后，利空已经反映的差不多，短期目前这个价格是底部，后期会出现反弹。2019年长周期不是那么乐观，明年供需有转弱的风险，届时可能会又做空的机会。 我的报告分为三个部分：一、2018年原油整体的分析和思考；第二、近期市场的变化；三、天然气情况分析——最近天然气的价格表现非常抢眼，原油价格虽然最近一个月跌了百分之二十多，但也就是天然气一天的波动，以致于很多人对天然气的关注比对原油还多，我也顺便讲讲对天然气市场的理解。 首先就2018年大逻辑的分析，这是原油价格在过去五年时间里长周期的走势，价格在14-16年基本在40-60美元持续波动，只有15年末和16年2月份跌破40美元，跌破原因是库欣库存大幅累积，16年初的情况非常悲观。，但如果剔除这一段，在其他三年多时间油价一直在40-60美元波动，背后的原因是市场边际定价者不再是之前OPEC而是页岩油。14年之前油价曾在4年的时间内维持在100~120美元之间波动，主要就是因为OPEC或者说沙特的持续托价。。这里是沙特产量和油价对比情况，红色是原油价格变化，2000~2014年的15年内，沙特通过自己产量变化影响油价变动，而这种操作的目的，就是为了使油价维持于其财政平衡线之上，只要油价跌到平衡线之上沙特会通过减产把价格推上去。此外，如果我们看过去这么多年油价的表现可以发现趋势性行情占比不多，大部分时间是区间震荡这就是因为定价机制的原因。 这种机制在14年最终结束，其原因就在于定价机制发生了改变，美国页岩油产量的持续上升，抵消了沙特对市场边际影响，13年沙特因油价下跌去减产，那时候已经有一点征兆，沙特减产后油价没怎么涨起来， 但13年之后对伊朗制裁，减去接近100万桶的供应量，刚好了抵消美国的增长，所以为油价多续命1年，到了14年美国继续增产，油价7-9月份第一波因为短期供需抓转弱引发的下跌沙特其实是在减产，但很快发现并没有兜住油价，随后沙特转变策略开始选择增产，挤压页岩油生产。经过两年多挤压，页岩油产量出现回落，供需格局发生逆转，在这种背景之下沙特开始重新减产，页岩油之前沙特可以通过自己产量调整影响油价，14年因为页岩油产量快速上升，沙特放弃限产保价，这跟85、86年比较类似，经过两年去产能，沙特开始重新攫取市场定价权，重新减产也是情理之中。 这种逻辑是否被破坏，关键在于沙特有没有能力继续维持市场平衡，今年上半年供需情况不是特别的乐观，一季度基本持平，二季度增库，三季度增库，四季度很多机构给出去库预期，有点乐观。现在过了四季度一半，目前库存是增，今年整体是增库，二季度幅度比较高，又刚好是委内瑞拉产量快速下降，在这种情况下还是增库，所以可以想象如果今年没有出现意外减产沙特至少让出50万桶才能兜住市场，这是沙特不能承受的，所以可以认为今年油价的强势多数源自于意外因素，例如委内瑞拉和安哥拉的被动减产，以及伊朗制裁的重启。这些因素有一些必然性，例如委内瑞拉的减产已经被预期了至少5年终于兑现，川普在上任之初就提到过要恢复对伊朗的制裁，但集中兑现于今年的二季度还是有一些巧合，这些巧合共同助推油价在年内出现了最高30%的涨幅，褪去也自然非常之快，最近这一个月正是如此。不过这些因素至少短期内看不到快速变化的可能性，委内瑞拉和安哥拉产量短期很难上来，伊朗制裁比预期略宽松但依旧存在，所以逻辑至少在未来2个季度内看没有破坏。 这里是OPEC自身生产情况，沙特在10-11月份大量增产后其实闲置产能可能已经不多，但市场对此有不同的看法，有人给出500万桶的预估，但一致预期一般是在150万桶上下，不过我们认为 这150万桶中只有50-60是能快速启动的，剩下的需要三到四个月的时间开启。所以如果11月份伊朗制裁附和或略严于预期，市场是有可能出现大幅上升的，那时候油价不是从80多跌到60多，而是有可能80上到一百美元。在10月初很多人喊出油价上100美元，现在看起来确实是很荒谬，在当时有他的背后逻辑存在，有当时支撑因素。 上半年沙特产量是持平一千万桶上下，给他的配额1005万桶，上半年维持比较稳定的按照配额生产的节奏，在7月份之后沙特出现产量快速上升，八九月份上升比较快，上升之后，库存的变化出现逆转，从之前去库存变成增库。OPEC虽然是一个组织，但产量调整基本就是海湾四国，此外还有OPEC之外的俄罗斯。其它主要产油国中，中国、墨西哥、挪威和巴西都在下降，只有加拿大有增加且还受制于运输瓶颈不能完全释放，明年巴西和哈萨克斯坦有一定增长，其他地区没有什么新的投产。所以目前全球产量增加基本集中在沙特和海湾国家以及俄罗斯，另外是美国页岩油产量增长，其他地区没有什么特别大的变化。需求120-140万桶的变化，在120-140万桶之间怎么做文章，怎么分，分哪些给页岩油，分哪些给沙特国家，这是决定明年油价走何种逻辑的核心。 沙特从三季度之后开始增产，增产并不完全是因为配合美国，我们可以看到OPEC的产量或者说沙特的调整，跟call on OPEC基本一致，考虑到需求短期很难剧烈变化，其它地区产量没什么增量，call on OPEC主要取决于美国产量的变化，沙特之所以Q3会大幅增加产量，主要原因是因为美国的产量在二季度之后出现频繁修正，EIA从7-9月份对产量做出下调预期，沙特以此为基础认为九月全球供应会下降，随后开始大幅增产，但十月末才发现美国大幅上调了产量，导致原油供应比预期多，所以过了美国中选之后急忙宣布要减产。所以其实这个事情是比较搞笑，美国说自己产量少，沙特需增产，增产后发现美国产量居然大幅度增加。沙特这次显然是被美国人摆了一道，中选前配合美国增产，结果美国产量大幅上升，制裁伊朗也放松了，油价超预期重挫，按说沙特也算对美国有了交代了，可以减产了，没想到川普还是不依不饶，继续抨击沙特减产，还要拿卡书记来说事。不过就目前看油价大跌后川普对进一步压油价的诉求其实已经在削弱，所以只是反对沙特挺价但未必见得希望油价跌到哪儿去。 提到美国产量的情况，EIA周数据只有产量是预估数，最可能出问题了，从历史上看，如果周数据中持续存在产量与库存对不上的情况，大概率会在月数据中进行调整，并在此后第2个月内修正周数据。这也是最近出现的情况，不过修正后两者偏差下降，，所以后期预期产量不会再进一步上修，反而有可能出现下调但幅度不大，所以到12月份之后，OPEC开始减产，美国产量下修，供需可能出现跟最近不太一样的情况。 页岩油为什么会出现最近几个月大幅度修正，这是页岩油分区的数据，右边的图是平均单井出产，一口井在前30天的产量，还有衰减的比率，其他地区的数据是比较正常，只有一个地区出现异常，Ealge Ford地区，页岩油的生产数据中最新几期都是计算数据，数据会根据实际的月数据进行修正，从去年以来数据是异常的，从出产情况看也有一些异常。从其他整体情况来看，从17年三季度多数产区见顶了，如果不考虑数据异常，衰减率上升，同时新井效率没有提高，新井新增的量比以前少，页岩油产量增速是放缓，如果不考虑数据异常页岩油明年产量增速比今年慢。今年产量增速在十月份上调数据之前，200万桶增量，其中120页岩油+80万凝析油，明年以这个为基础，增量在150万桶左右，比今年增速放缓50万桶。 分区域看，其他地区的衰减非常连续，是一条比较平滑的曲线，只有Ealge Ford比较异常它的变化一定程度上影响到下游产品的供需。 新井IP去年年末之后基本上不动，原因在于效率提升已接近于边际，且加密井带来的负面效果也在体现。而效率见顶后需要更多的新井以维持之前的高增速，所以在油价维持目前水平的情况之下，明年页岩油产量增速可能比现在的预估还低。 Eagle Ford此前的页岩油储层在15年即出现非常明显的衰减加快情况，但在去年凝析油开采加快，这改变了其生产函数，且产品也变得更轻，这也一定程度影响到美国汽柴油的产量比例，并间接对全球能化市场产生了影响，比如燃料油、LPG、乙烯、PX，都与之有关，囿于时间原因不具体展开。 美国供应有150万桶增量，需求120-140万桶增量，其他地区有30-40万桶，算下来是70万左右的供需净增量，如果伊朗制裁力度能达到100万桶的水平，明年沙特和俄罗斯的市场份额还能略有上升，还是会兜住市常一旦出现了美国产量增速加快或伊朗制裁始终不及预期的情况，沙俄兜不住了，油价会重回14~16年的区间。。长逻辑看，油价风险在加大，伊朗制裁的最终兑现力度是核心。 近期市场有点超预期，70美元之后又进一步下跌。，波动率急剧上升且偏度转弱，持仓量年内低点，近月转贴水。基差倒是基本稳住了，但亚太在走弱，欧洲有所好转尤其是地中海市常亚太的弱势主要因为国内成品油需求情况不佳，库存偏高，不过地炼和批发商经过了2个月左右的去库，目前压力有所缓解，月中两油降价促量，等到月末逐步清理之后12月份有可能开工出现上升，届时亚太的弱势也会逐步扭转，对油价会产生一定支撑。 这轮下跌在周二到达顶峰且并无直接对应的信息，油价影响因素比较多，但如果盘中出现2%以上的涨跌幅一般有直接对应的信息，从11月开始尤为明显，每次盘中涨或者跌有非常明确的信息，但周二下跌没有任何消息，这就显得颇为异常。目前比较普遍的解读是因为期权，页岩油企业普遍在60美元上下进行套保，在此前TI维持于65美元以上时，delta在0.3以下，需对冲的期货空头头寸较少，但跌至60美元时delta接近于0.5，对冲比例快速增加，此即所谓的负gamma效应；此外快速下跌引发波动率上升，进一步加大了需对冲的比例，这又与油价下跌形成了循环，汇总起来造成了周二在TI跌破60美元之后出现了快速下跌。 期权的影响仅供参考，70美元以下的下跌原因不得而知，但从结果上看，11月之后的下跌与10月有明显差异持仓开始上升，远月合约从之前逆近月上升转为随近月同步下跌，波动率亦急剧上升，这暗示10月交易的去政治溢价开始转向交易定价锚定的转变，这和14年9月时的格局颇为类似，彼时在沙特放弃限产保价之后，油价经历了第二轮从80到40美元的下跌。但还是上面的观点，我们认为站在目前的时点考虑这种切换为时尚早，且伊朗制裁最终的兑现力度目前也很难说，所以市场确实短期跌过了。 下游方面，近期炼厂利润在下跌中有利好的，但也是结构性的，对汽油弱柴油强，亚太是有上升的，国内利润是在回落，开工率在下降，近一周地炼拿货情况在好转。需求全球库存最近3~4周整体往下，从三季度首次出现这种情况，到十二月份炼厂开工再进一步回升，供需会出现好转。美国情况也是类似，需求在出现回升，九月份美国需求突然弱了很多。从阴谋论的的角度来说，需求很难短期出现特别大的变化，美国市场的投机性库存又不似国内这么强，这种数据剧烈的切换总让人感觉有点儿蹊跷，这或许跟美国中选有关，包括EIA数据8月和11月的修正也是一样，川普喜欢讲股市和油价，股市这边不行了，油价就得找点儿场子回来，数据有木有猫腻其实说不好，EIA在09年自己都曾承认过部分时间数据存在问题。基金多空持仓比36：1，现在跌到6：1在10月初，看空压力比较大。当时有券商看到148美元，比08年高点还高，这才1个多月，又有人看到40美元，。市场情绪的波动很难把握，多的时候极其看多，空的时候极其看空，只能保持平常心去看待。关于伊朗问题，目前已有信息给八个国家豁免额度，总之是低于预期的。判断川普的想法非常困难，他翻脸太快，连外交和贸易专家都判断不了，我们想判断更难。但基于比较合理的推断，以及他内阁里比较正常人——财长姆努钦——说出来的话，只要比奥巴马时期减20%就可以，伊朗上半年出口量220万桶，相当于要减100-120万桶。如果减到120需要额外减80，明年的供需还行，如果完全放弃制裁油价肯定要崩，即便只是按10月的出口量也够呛，所以思考到底川普要干什么对明年市场是至关重要的。 我们把历史上所有川普关于伊朗的推特都翻了一遍，可以看到他极其仇视这个国家。2011年奥巴马制裁伊朗，川普强烈支持并为之呐喊助威，随后奥巴马高举轻放，川普非常不满意。2015年鲁哈尼上台后美伊关系有所缓和，川普更是极其愤怒，痛斥奥巴马。所以单纯看个人喜好，川普对伊朗的态度可以说是一以贯之的极其仇恨，但政策导向不能单看其总统个人的偏好，要考虑其背后的国家和政党利益诉求以及政治立常例如奥巴马制裁伊朗的目标就非常明确，12年其提出战略再平衡，战略中心东移，要遏制中国，美国13年从伊拉克撤军，制裁伊朗是为了避免中东势力真空后伊朗逐步做大，所以制裁点到为止，也不求彻底堵死伊朗，14年乌克兰危机把俄罗斯推到了中东和叙利亚问题上对抗美国的第一线，在此背景之下，进一步制裁伊朗的意义也不是特别大了，所以最终放松。。而川普对伊朗制裁到底有什么想法，想要什么结果，确实很难理解，难道只是口舌之利？这样似乎意义不大，反而更得罪犹太人和海湾国家所以川普应该大概等到油价下来之后真的制裁伊朗。沙特配合他把油价砸下来，让制裁伊朗有了充足的空间。所以我认为川普应该会在180天的过渡期到了之后，在明年的下半年对伊朗真的制裁。 此外还要考虑川普的能源诉求，我们可以看到几点，一是他非常支持煤炭，二是废除化石能源开采限制，加大开采限度，加强能源尤其是天然气出口，而这两个的前提是汽油价格不要大幅上涨。我自己的感觉，川普可能希望伊朗出口被挤掉，美国自己增加200万桶出口抵上来，刚好等于美国目前的石油净进口量，等于美国就是油价中性了，这样做也附和川普几大基本盘的共同利益：犹太人/海湾国家、能源/农业/军火。此外，美国进口油气中还有一大块是加拿大进口，未来油价上涨其实对美国整体是有利的，因为加拿大受制于物流限制只能出口往美国，其价格是极其低廉的，气价四分钱人民币一方，汽油一块多一升，都是补贴美国。 短期川普一直抨击高油价，还有一部分原因是美国汽油零售价还偏高，批发价参考期货盘面已经跌到了2017年9月水平，相当于50美元的油价，但零售价目前还是非常高，批零价差接近于60美分，后面零售价再下降一些，川普对油价的诉求会逐步下降。 所以我个人倾向于明年对伊朗制裁会逐步落实出来，制裁过渡期到了之后先减一百万桶，后面再慢慢压掉伊朗的进口。当然这是我个人的看法，一个月之前所有人觉得伊朗制裁非常严，到目前伊朗制裁可有可无，其实没有什么特别大变化，只是市场来回在摇摆。川普很多东西看起来不可思议，但并非完全是肆意妄为，还是有一些逻辑的。 但假设明年川普不制裁伊朗，油价肯定会崩了，如果伊朗出口减到120万桶，明年沙俄整体份额还能比现在高个40万桶上下，如果伊朗不制裁，沙俄还需要再减六十万桶以上，沙特肯定不会再减，油价会重现14和85年的情况。所以沙特确实快兜不住了，但我们认为目前来看还是勉勉强强能兜得住，油价暂时不必过于悲观。 另外，最近汽柴油的差异很多人非常关注，分区域看美国汽油最先走弱，后面带着整个全球汽油价格开始下跌，美国今年需求虽然看起来走弱，但全年均值看基本持平，主要是供应比较多，这与上述Eagle Ford今年的情况一致，凝析油大增提高了汽油收率，对汽油形成了明显压力。 天然气产业链非常简单，跟其他商品不太一样，其他商品有上中下游，天然气上游属于强周期的行业，下游则是公用行业。国内天然气市场分管道和LNG两个部分，前者约占85%，后者只是前者的补充，主要以沿海接收站外售和内陆液厂点供的形式存在。 国内天然气定价以上海门站价作为定价基准，向上定井口，向下定终端价格。气价根据定价公式理论上应该动态调整，但其实很少调整，此外公式中包含增值税率，所以可以认为增值税对其是价内而非价外税，在税率调整但公式价公式价格未调时，中间的差额是由供气方拿去的。 这是全球天然气市场，亚太价格管制但区域间存在流通价格，不过大头是长协；欧洲是分两块，西北欧市场定价，欧洲大陆价格是政府和市场的混合定价，北美是市朝定价。亚太价格比较高，因为是输入地。如果我们看全球能源价格，油和煤基本一价，气价亚太比北美高非常，亚太在十美元左右，北美价格到四美元多，北美价格可以认为是跟煤价挂钩，亚太价格是跟油挂钩的。长逻辑看，北美通过出口会逐步与全球市场挂钩，按75美元的Brt计HH的合理价格应该在5美元上下，另一种情况是北美LNG冲击下亚太长协与油价脱钩，形成独立于原油的纯现货市场，HH不涨但JKM大跌，我们倾向于前一种概率大。 所谓的气荒一般是指LNG价格暴涨，我们一般会用总需求减管道气供应量算对LNG的需求，并将其与LNG终端产能做对比。今年为什么LNG没有大上涨，这和国内天然气定价机制有关，国内天然气相当于一个管制黑市的二元市场，假设全部天然气是同一个市场，价格一上涨，工业气自然挤出去，气价很难涨过5000块钱；但国内的问题是管道和LNG分离，工业需求被管道气的限价保护。今年把工业气上调，把保护在管道气价之内的高价格弹性工业需求挤出去了，城燃调峰需求下降，且管道气体量又远大于LNG，释放了大量的LNG供应，所以今年LNG价格没有出现大幅度的上涨。 向后看，今年天然气需求增速22%，今年供应增量不是特别多，主要是在进口LNG，但最近几个月进口经济性在下降所以量也在削减，进口中亚管道气负荷1.6亿，接近上限，缅气本来有3000万，今年因为爆炸不足500万。所以管道气进口量已经到顶，国内产量后面还是靠LNG，所以还是会偏紧。 煤改气去年集中在河北一个地方，今年集中在其他地方，尤其是南方地区，今年需求在四季度并没有放缓，只是工业气提价才挤出了一部分需求。储气库也基本没有什么增量，LNG终端今年投了三个，在深圳、潮汕、舟山，以北地区没有新增增量，所以保供北方也还是压力比较大。 美盘情况，美国今年整体天然气库存非常低，出口增的比较多，今年三和九月份，美国天然气比较热，导致当时库存比较低。为什么价格起不来？今年是暖冬预期，今年取暖日比去年同期降2%，主要在11月份，后面几个月还行，所以最近2周一旦寒潮来袭，没有预期那么暖市场马上就反向了。加上之前很多机构是做多油空气，目前在反向做，于油价的负gamma类似，气价的看涨期权主要持仓密集区在4.5块上下，所以和油价基本同时出现了剧烈波动的情况。就目前来看天然气涨的有点快，到五美元，天然气到12月份之后没有那么冷，估计还是会出现下跌。 汇总看，目前点位油价已经差不多见底，气价很高，预计未来1个季度两者走势会反向，国内天然气供给偏紧。长周期气比较看好，油长周期对弱一点。
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